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　　近兩年，上市公司被舉牌、爭(zhēng)奪股權(quán)和控制權(quán)的事件頻發(fā)，成為資本市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2014年有近50家公司被產(chǎn)業(yè)資本舉牌，新黃浦、上海新梅、天目藥業(yè)、長(zhǎng)園集團(tuán)、東方銀星、西藏藥業(yè)和雷士照明等十余家公司均發(fā)生重大股權(quán)爭(zhēng)奪事件。2015年，滬深兩市發(fā)生舉牌約152次，涉及85家上市公司，其中至少有35家上市公司為險(xiǎn)資舉牌，涉及10大保險(xiǎn)企業(yè)，私募基金以中科招商為代表，舉牌了16家上市公司。2015年末發(fā)生的寶萬之爭(zhēng)，再次成為控制權(quán)爭(zhēng)奪的熱門話題。

　　舉牌、股權(quán)及控制權(quán)之爭(zhēng)的行為在未來極有可能成為A股新常態(tài)，有必要予以正視。

　　在傳統(tǒng)“一股獨(dú)大”的體制環(huán)境下，舉牌和敵意收購(gòu)鮮有發(fā)生。隨著資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的完善和投資機(jī)制、環(huán)境市場(chǎng)化，以保險(xiǎn)資金和私募投資基金等為代表的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)逐步崛起，產(chǎn)業(yè)資本日趨活躍，財(cái)務(wù)投資風(fēng)氣盛行，“一股獨(dú)大”特征逐漸弱化，使得通過收購(gòu)、增持股份等謀求上市公司控制權(quán)具有現(xiàn)實(shí)可能。根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2015年第三季度機(jī)構(gòu)持股比例超過50%的上市公司有934家，持股比例超過5%的公司有2533家，相比2003年機(jī)構(gòu)投資者持股比例超過1%的上市公司僅467家。機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的影響力日漸增強(qiáng)，對(duì)于公司治理發(fā)揮重要作用。從某種程度上，舉牌、收購(gòu)或股權(quán)爭(zhēng)奪等都是股東積極主義的表現(xiàn)形式，是投資者基于對(duì)公司投資價(jià)值的判斷、為實(shí)現(xiàn)利益最大化而采取的市場(chǎng)化策略，有利于引導(dǎo)資源市場(chǎng)化配置，推動(dòng)價(jià)值投資，對(duì)大股東及管理層等形成外部監(jiān)督。早在1965年，美國(guó)學(xué)者Henry G. Manne關(guān)于“公司控制權(quán)市場(chǎng)理論”，就提出公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的若干機(jī)制中最為基本的三種是代理投票權(quán)、直接購(gòu)買股票和兼并。三者成本、實(shí)際操作困難和法律后果差異很大。其中代理投票權(quán)最為昂貴、最具不確定性和使用最少，并購(gòu)是最有效的路徑，對(duì)于保護(hù)不具有控制權(quán)的個(gè)體股東以及從大眾福利經(jīng)濟(jì)角度更如人愿。

　　從我國(guó)實(shí)踐來看，代理投票權(quán)的案例相當(dāng)少見，近期發(fā)生的如深康佳A董事會(huì)換屆選舉，小股東通過累積投票制使得提名的候選人獲得了4個(gè)董事席位和1個(gè)監(jiān)事席位，超過了大股東的席位。以機(jī)構(gòu)投資者代表的產(chǎn)業(yè)資本的舉牌和收購(gòu)行為較為普遍，實(shí)踐中還帶來了股權(quán)及控制權(quán)之爭(zhēng)。如上海家化財(cái)務(wù)投資者與原管理層、大股東的糾紛，新黃浦產(chǎn)業(yè)資本與控股股東之爭(zhēng)，雷士照明、萬科等為創(chuàng)始人與投資人之爭(zhēng)，金地集團(tuán)、農(nóng)產(chǎn)品、力合股份和金融街等舉牌方與大股東之間控股權(quán)的爭(zhēng)奪。另外還有同行業(yè)擴(kuò)張整合，如永輝超市舉牌中百集團(tuán)、銀泰系舉牌鄂武商A爭(zhēng)奪股權(quán)等。還有股東內(nèi)部控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，如上海新梅、西藏藥業(yè)、內(nèi)蒙發(fā)展和東方銀星等。

　　在以上案例中，標(biāo)的公司通常股本較小且股權(quán)分散、大股東持股偏低；股價(jià)低、價(jià)值被低估；行業(yè)發(fā)展和并購(gòu)重組空間大，存在增值可能。舉牌目的包括財(cái)務(wù)投資，舉牌方認(rèn)為其股價(jià)低估，短期會(huì)有所增值；同行業(yè)整合或股權(quán)爭(zhēng)奪，這類公司意在產(chǎn)業(yè)布局，通過股權(quán)爭(zhēng)奪進(jìn)行快速擴(kuò)張；也不乏短期套現(xiàn)，通過舉牌題材概念股的投機(jī)行為，帶來股價(jià)大漲的短期收益。

　　實(shí)踐中，標(biāo)的公司在公告舉牌之后通常帶來股價(jià)的上漲。對(duì)上市公司而言，獲得保險(xiǎn)和PE等產(chǎn)業(yè)資本投資，可以為企業(yè)提供更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)保障和多元化融資路徑，有助于降低信貸等融資成本?？刂茩?quán)爭(zhēng)奪可以約束大股東或管理層的行動(dòng)，引起監(jiān)督水平的提高，抑制大股東或?qū)嶋H控制人的私人利益，有利于改善公司業(yè)績(jī)和保護(hù)投資者利益。但在一些案例中，也給企業(yè)帶來?yè)p失。如雷士照明被剔除出恒生指數(shù)，失去權(quán)重股身份。曾經(jīng)的國(guó)美以及綠城案例，股權(quán)爭(zhēng)奪也給企業(yè)造成無形損失，包括品牌、投資者信任等。股權(quán)之爭(zhēng)使得大股東和管理層分散精力，易影響公司日常經(jīng)營(yíng)，甚至涉及司法訴訟或?qū)е鹿局卮筚Y產(chǎn)重組流產(chǎn)。還可能間接或直接侵害中小股東的權(quán)益，特別是在信息不對(duì)稱、利益不透明的背景下，獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)等監(jiān)督缺位的問題屢屢出現(xiàn)，中小股東權(quán)益保護(hù)問題突出。所以大部分中小投資者還是希望平復(fù)糾紛，消除不確定的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)。西藏藥業(yè)就有中小股東公開號(hào)召組成聯(lián)盟，籌集10%的股份單獨(dú)提起召開臨時(shí)股東大會(huì)，結(jié)束股權(quán)爭(zhēng)斗。

　　股權(quán)爭(zhēng)奪是市場(chǎng)行為

　　舉牌及控制權(quán)爭(zhēng)奪是市場(chǎng)自身行為，屬于公司自治范疇，只要符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，監(jiān)管部門不會(huì)進(jìn)行干預(yù)。但是涉及公司治理和信息披露相關(guān)規(guī)則適用問題，如董事提名任免權(quán)、股東大會(huì)召集權(quán)和表決權(quán)的行使等。信息披露的合法合規(guī)問題，包括股東是否及時(shí)、如實(shí)地披露一致行動(dòng)關(guān)系，股東及其一致行動(dòng)人的持股行為是否合法合規(guī)、是否及時(shí)披露持股數(shù)量、比例及其變動(dòng)等。上市公司應(yīng)當(dāng)通過相關(guān)提示性公告和股東權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書等及時(shí)對(duì)外披露股東權(quán)益以及控制權(quán)歸屬變動(dòng)情況。此外還需要在股東提名董事候選人、提請(qǐng)董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)召開股東大會(huì)、自行發(fā)出召開股東大會(huì)通知等各個(gè)階段，及時(shí)履行信息披露義務(wù)，保證中小股東對(duì)實(shí)際控制人及董事會(huì)潛在變動(dòng)情況的知情權(quán)。

　　實(shí)踐中出現(xiàn)的問題包括公司未按照規(guī)定披露持股變動(dòng)及控制權(quán)歸屬等，公司董事會(huì)受一方股東的影響或控制，在收到另一方股東關(guān)于提請(qǐng)召開股東大會(huì)審議董事任免議案后，未能及時(shí)披露，或者是董事會(huì)決議否決議案后，未能詳細(xì)充分披露理由。如東方銀星案例中，銀星集團(tuán)所控制的公司董事會(huì)以豫商集團(tuán)超比例持股未按規(guī)定披露被行政處罰為由，拒絕其召開相關(guān)股東大會(huì)。之后召集的臨時(shí)股東大會(huì)又拒絕了豫商集團(tuán)的提案。為此豫商集團(tuán)起訴公司，認(rèn)為其行為違反了《公司法》和《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》中規(guī)定的股東大會(huì)召集程序和表決程序，請(qǐng)求法院撤銷臨時(shí)股東大會(huì)所有決議。而西藏旅游案例中，舉牌方買入股票達(dá)到5%時(shí)，未按規(guī)定停止增持行為并及時(shí)履行權(quán)益變動(dòng)的信息披露義務(wù)，受到交易所紀(jì)律處分?？毓晒蓶|國(guó)風(fēng)集團(tuán)將舉牌方訴至法庭，要求判令其持股比例5%以上的買股行為無效，且持有西藏旅游股票期間，不得對(duì)其持有的股份行使股東權(quán)利。該案至今尚未審判。

　　隨著資本市場(chǎng)市場(chǎng)化和法治化發(fā)展，公司治理從內(nèi)部監(jiān)督為主發(fā)展到外在監(jiān)督力量的強(qiáng)大，股權(quán)結(jié)構(gòu)從一股獨(dú)大到股權(quán)分散、股東多元化，治理方式從大股東、實(shí)際控制人“一肩挑”到股權(quán)投資盛行、職業(yè)經(jīng)理人階層崛起是發(fā)展的必然，有利于公司治理水平的提升和與國(guó)際接軌。隨之而來的舉牌、收購(gòu)和股權(quán)爭(zhēng)奪等行為是市場(chǎng)有效性和活躍度的體現(xiàn)，應(yīng)該在肯定和規(guī)范的基礎(chǔ)上發(fā)展我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)。

　　此外，有必要區(qū)分控制權(quán)爭(zhēng)奪與對(duì)上市公司的“殼”資源之爭(zhēng)。殼資源的公司，大多業(yè)績(jī)差甚至無主營(yíng)業(yè)務(wù)。收購(gòu)這類公司“買殼上市”和舉牌收購(gòu)龍頭績(jī)優(yōu)公司或品牌公司有本質(zhì)區(qū)別。A股不同于境外成熟市場(chǎng)的一個(gè)特點(diǎn)在于殼市場(chǎng)備受關(guān)注，投資者熱衷于炒殼。而在成熟市場(chǎng)，買殼借殼基本行不通。借殼、炒殼行為會(huì)在一定程度上擠占資源，間接影響其他真正有價(jià)值的上市公司估值。應(yīng)以資本市場(chǎng)供給側(cè)改革為契機(jī)推進(jìn)完善退市制度、破產(chǎn)機(jī)制，淘汰差的企業(yè)、僵尸企業(yè)等，嚴(yán)格規(guī)范限制借殼行為，逐步推動(dòng)引導(dǎo)價(jià)值投資。

　　(作者單位：中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)) 

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